本文来自微信大众号“西南证券研究所”。文中观念不代表财经观念。
一、公司中心逻辑
引荐逻辑1：研制加大短期成绩承压，金蝶世界（00268）股价超跌当时估值低位：2019年云事务同比添加54%，营收占比到达39.5%。公司研制投入提高1.8pp至6.5亿，短期成绩承压。公司股价随外盘显着超跌，估值处于位置，正是上车的最好时机。
引荐逻辑2：云天穹客户添加超预期，20年有望完成3-4倍添加：2019年云天穹完成收入0.6亿元，2020年估计同比添加300%-400%。2018年公司客户数15家，2019年新增客户数130家，客户添加超预期，2020年客户数有望完成爆发式添加。
引荐逻辑3：预收订阅费同比添加90%，现金流接连6年正添加：2019年公司预收账款5.4亿，其间预收订阅费4.2亿元，同比添加89.9%。公司运营现金流为9.6亿，同比添加6.3%，这是公司2014年云转型战略以来接连6年完成现金流正添加。
盈余猜测与出资践行：选用分部估值法，对标海外可比公司19年云事务增速50%+参阅海内外公司给予12倍PS，市值304亿港元；ERP软件事务给予15倍PE，市值73亿港元，公司全体方针市值377亿港元，继续掩盖，坚持“买入”评级。
股价催化剂：天穹云客户数添加超预期、金蝶云续费率提高，金蝶云收入添加超预期。
危险提示：天穹云推行低于预期；金蝶云用户添加率和续费率下降，公司对外出资危险。
二、公司近期运营状况更新：订阅预收款同比添加90%，天穹云取得打破性发展
公司发布2019年成绩陈述，2019年公司完成经营收入33.3亿元，同比添加18%；完成归母净赢利3.7亿元，同比下降9.6%。
营收端：云事务同比添加54.8%，营收占比到达40%。1）从收入端来看，2019年公司云服务完成经营收入13亿元，同比添加54.8%。软件事务完成经营收入20亿元，同比添加2.7%，首要原因是云产品的代替和宏观经济下行导致企业信息化收购放缓导致。2）从营收结构看，云事务的比重继续提高，由2018年的30%提高至2019的40%。3）从预收款看，2019年公司预收订阅费4.2亿同比添加89.9%。公司营收端添加全体契合预期。
赢利端：IaaS本钱添加影响毛利，研制投入加大影响净赢利。1）毛利方面：2019年公司毛利为26.7亿，毛利率下降1.3pp至80.4%，首要原因是云客户数量添加导致IaaS 本钱添加。2）费用方面：公司经过费用管控降本增效，销售费用率下降3.7pp至49.4%，管理费用率下降0.5pp至13.1%。3）净利方面：公司归母净赢利下降9.6%，首要由于天穹云产品研制投入的加大。2019年公司研制投入6.5亿元，同比添加30%，研制费用率提高1.8pp至19.6%。
金蝶云：天穹取得大型企业商场打破，星空继续坚持微弱添加趋势：1）天穹云完成销售收入0.6亿元，取得130家新客户，新签合约累计超越2亿元。新客户包含我国兵装、中冶南边、国电融资等大型央企；天穹作为国内首款自主可控及云原生架构的大企业云服务途径，经过了自主可控适配测验，并已当选Gartner全球高生产力PaaS供货商目录。截止至2019年末，天穹生态同伴总数已达160家（ISV同伴55家，开发者同伴90家，内容同伴15家）。2）星空云完成收入人民币8.68亿元，同比添加43.5%，客户续费率90%。集团继续推进途径同伴云事务转型，促进同伴老客户晋级，星空同伴数量近1000家，公有云途径成绩添加近98%，公有云途径客户数量累计近4000家。
图1、分事务收入及毛利率
数据来历：Wind，西南证券
图2、可比公司估值状况
数据来历：Wind，西南证券收拾。注：股价和市值均运用原始钱银，用友网络和广联达原始钱银为人民币，Salesforce 原始钱银均为美元
(修改：李国坚)
